研究机构 K33 指出，Bitcoin 网络在每月中旬出现的持续上涨趋势，与 Strategy 公司发行的优先股 STRC 存在显著关联。作为全球最大的企业比特币持有者，Strategy 利用 STRC 构建了稳定的流动性来源。该优先股机制规定股息在每月末发放，但投资者必须在当月 15 日之前持有股票方可获得分配，这一规则直接催生了每月中旬可预测的需求高峰。投资者为获取股息而在截止日期前集中买入 STRC，导致其交易量激增，股价随之回升至 100 美元面值附近。午方 AI 梳理发现，今年以来通过这一渠道筹集并用于购买 BTC 的资金规模呈现加速增长态势：Strategy 在 1 月份利用 STRC 资金购入 4,467 枚 BTC，而到了 3 月份，这一数字已激增至 22,131 枚。K33 首席研究员 Vetle Lunde 将这种机制定义为一种“机械性需求生成机制”，它使得 Strategy 能够更频繁地筹集资金，从而强化了每月中旬的买入潮。

然而，这种融资模式的代价正在迅速攀升，Strategy 对这种成本远高于传统工具的产品依赖度日益加深。

尽管 STRC 机制短期内推高了 BTC 的市场表现，但机构研究者对其长期可持续性表示深切担忧。在过去，当 Strategy 的股价远高于其持有的 BTC 价值时，这种融资方式极具吸引力，债券投资者也愿意接受较低利息以博取潜在的股票收益。

然而，过去一年市场条件已发生根本性逆转，可转换债券的发行窗口也在逐渐收窄。目前，Strategy 仍背负着约 82 亿美元的债务，还款期限定于 2027 年 9 月开始。更为关键的是，STRC 的年化收益率已飙升至 11.5%，这一水平远超此前用于购买 BTC 的低成本融资方式。Delphi 的估算数据显示，通过 STRC 筹集的每 10 亿美元资金中，约有 97% 会被直接用于购买 BTC。虽然这在发行初期确实能提升 Strategy 的 BTC 持有总量，但随之而来的是沉重的财务负担：每发行 10 亿美元 STRC，将产生约 1.15 亿美元的年度股息支付压力，而这些支出必须通过发行普通股来弥补。

午方 AI 分析认为，这种优先股机制实质上已演变为一种延迟稀释股东权益的手段。虽然最初利用 STRC 资金购买的 BTC 能够提升每股持有的 BTC 数量，但随着更多普通股被发行以支付股息，这种收益效应将被逐渐抵消。Delphi 的模型显示，这种稀释效应会随时间推移而加剧：在机制实施的第一年，每股持有的 BTC 数量可能增长超过 7%；但到了第三年，随着优先股基数扩大及股息负担加重，这一增长率将下滑至 3% 左右。一旦 Strategy 发行的 STRC 总量触及 283 亿美元的上限，原有的购买速度将无法维持，而股息支付压力却依旧存在。在此情境下，Delphi 预计每股持有的 BTC 数量甚至可能出现负增长，每年减少幅度接近 6%。

更为严峻的风险在于潜在的结构性不稳定反馈循环。随着 BTC 价格下跌，Strategy 可能被迫提高股息率以维持投资者对 STRC 的需求，但这恰恰会在 BTC 价值贬值的时期增加公司的月度现金支出压力。午方 AI 注意到，这种机制迫使公司在市场恶化时承诺支付更多股息，从而在面临流动性紧张的同时削弱市场竞争力。最极端的情况下，Strategy 可能不得不抛售多达 800,000 枚 BTC 来履行股息支付义务。这种被迫抛售行为将进一步压低现货市场价格，降低市场对 STRC 的需求，进而导致股息率进一步上升，形成恶性循环。

面对不断恶化的财务形势，Strategy 调整了其战略表述，强调“每股持有的 BTC 数量才是我们的真正目标”。公司声称每天利用多元模型优化资本结构、股权配置、债务管理和信用决策，以实现年度 BTC 收益最大化。截至目前，Strategy 宣称已实现了 9.4% 的 BTC 收益，并获得了 50 亿美元的 BTC 收益。

然而，随着廉价债务逐步到期、优先股股息不断增加，以及每购买一枚新 BTC 所需成本的上升，维持这些积极业绩指标的难度将显著加大。目前，STRC 机制仍在支撑每月中旬的 BTC 买入潮，将投资者对收益的需求转化为新的资金流入。但随着 STRC 规模扩大，股东和 BTC 投资者开始聚焦一个核心问题：当所有融资成本被计入后，Strategy 是否还能继续提升每股持有的 BTC 数量。