5 月 14 日，Native Markets 宣布将向由 Circle 和 Coinbase 组成的联盟“出售”USDH，并在 8 月完成了一次短期操作以获取现金收益。这一系列动作的核心目的，不仅是获取 USDH 资产，更是为了深度参与 Hyperliquid 生态系统的 HYPE 质押计划并分享巨额收益。Hyperliquid 团队在此过程中成功实施了两次精密的策略性操作：首先，仅为 USDH 赋予合法性，而将发行、储备及合规管理的重担交由 Native Markets 承担；其次，通过设定 AQA（标准报价资产）的流动性吸引力，成功让 Circle 接手了价值 50 亿美元的现有业务，从而使 Hyperliquid 成为 USDC 唯一的去中心化交易所收益分享渠道。

回溯 USDH 拍卖的起点，Native Markets 的胜利背后充满了疑点，其深层原因或许只有 Hyperliquid 团队心知肚明，Native Markets 很可能只是其实现战略目标的工具。在 HyperEVM 针对 USDC 的原生部署已取得进展的背景下，Hyperliquid 团队突然发起 USDH 拍卖显得颇为反常。午方 AI 梳理发现，若仅为了 HYPE 质押和收益分享，团队完全可以直接与 Circle 协商。历史的脉络显示，2025 年 7 月 Circle 同意与 Bybit 分享收益或许是这一切的起点。在此之前，Circle 仅与 Coinbase 和 Binance 有过类似合作，尤其是 Coinbase 拿走了 USDC 发行收益的一半以上。尽管 Coinbase 的流动性远不如 Binance，但 Circle 的举动无异于签署了一份“不平等条约”。

事实上，2023 年 Circle 与 Coinbase 曾签署一份关键协议：Circle 获得 USDC 所有权，Coinbase 保留部分股权并抽取 50% 的平台收益，合同有效期三年且自动续签。这显示出 Coinbase 对 Circle 的巨大影响力。早期阶段，USDC 在 USDT 的阴影下生存，很大程度上得益于 Coinbase 的支持，尽管为此牺牲了部分利益。2023 年，当 Circle 准备上市时，为了与 Coinbase 友好分道扬镳并结束其独家合作地位，Circle 不得不采取极端措施，使 USDC 真正走上去中心化和支付的发展道路。当时，USDT 在去中心化交易所的报价资产市场占据绝对主导地位，USDC 为进入该市场付出了沉重代价，例如 2024 年一次性向 Binance 支付了 6000 万美元以换取合作机会。

Coinbase 不会白白给予利益，由于自身流动性不足，它促成了 USDC 与 Bybit 之间的收益分享协议，以防止 USDC 被 Binance 夺走。这一策略再次上演了“六国联合对抗全球第一大交易所”的戏码。

与此同时，Paxos 的 USDG 也与 Kraken 和 OKX 进行了合作，Ethena 的 USDe 也与 CEX 的风险投资机构签订了协议。鉴于此，擅长主动进行市场操作的 Hyperliquid 团队在 2025 年 9 月宣布启动 USDH 竞标活动，巧妙地利用市场压力迫使 Circle 和 Coinbase 做出回应。即使 Native Markets 成功中标，也未获得任何流动性支持，因为在 HyperCore 的核心报价资产体系中，USDC 仍占据绝对主导地位。午方 AI 注意到，USDH 的存在本身已对 Circle 和 Coinbase 联盟构成心理压力，随着 HIP-3 项目的推出，这种压力不断加剧。Hyperliquid 将流动性视作武器：在需要吸引 Native Markets 加入时退一步，在想要拉拢 Circle 和 Coinbase 联盟时则向前迈出一步。

在 Native Markets 中标后，Hyperliquid 团队仅依靠“合法性”手段就换来了 1 亿美元的报价资产，吸引了外部稳定币参与 HYPE 质押并推动流动性分配。这看似是一种妥协，实则是 Hyperliquid 在“流动性碎片化”与 Circle 和 Coinbase 联盟提供的优惠条件之间进行的博弈。该联盟毫不掩饰地表示：除了各自向 Circle 和 Coinbase 捐赠 500,000 个 HYPE 代币用于质押外，还承诺将与 Hyperliquid 生态系统共享超过 90% 的 USDC 收益，而在 Native Markets 时代，仅有 50% 的 HYPE 代币会被回购。这进一步体现了 Coinbase 的重要性，因为 Circle 本身并无权决定如此高的收益分享比例。该联盟之所以敢如此行事，主要是看到了规模效应，尤其是想在阻止 USDT 扩散到去中心化金融领域这一目标上取得优势。

4 月 16 日，在 Drift 的自救计划中，USDT 发行方 Tether 提供了 1 亿美元的信贷额度以恢复流动性，但条件是 Drift 必须将报价资产改为 USDT。这表明虽然 USDT 在去中心化交易所和支付领域压制了 USDC，但它从未放弃进军去中心化金融领域的机会。除了 Hyperliquid 团队与 Circle 和 Coinbase 联盟之间存在默契外，Native Markets 团队愿意配合这场表演同样值得关注。最可能的原因是：他们的利益与 HYPE 代币紧密相关，而对 USDH 本身的依赖程度不高。午方 AI 分析认为，观察 Native Markets 创始成员背景可发现，他们与 Native Markets 本身关联不密切，却与 HYPE 相关利益方联系紧密。CEO MC Lader 之外，Max Fiege 被视为核心人物，他不仅参与了稳定币 Liquity 的开发，还与$HYPE DAT 公司 Hyperion 关系密切。从 2025 年 6 月起，Max Fiege 担任 Hyperion 战略顾问，Native Markets 随即启动 USDH 拍卖。另一位联合创始人 Anish Agnihotri 与$HYPE 早期投资者如 Paradigm 联系深厚，被视为风投界代表。

虽然 Hyperliquid 团队未在 USDH 拍卖中投票，但像 CMI Trading 这样的做市商事先表示支持 Native Markets，证明其确为 Hyperliquid 生态系统的“内部人士”。因此，USDH 拍卖按计划顺利进行，结果符合预期。对各方而言，让 Native Markets 获得资产反而更有利，因为 Circle 在回购 HYPE 代币过程中，相当于为其提供了每年 1.5 亿美元的新购买资金。在市场的推动下，Hyperliquid 生态系统让 Native Markets 赢得了竞标。

然而，USDH 的合法性仍来源于 Hyperliquid 团队，AQA 的决策权也掌握在他们手中。AQAv2 应运而生，标志着 USDH 历史使命的结束，注定了 USDe 和其他报价资产只能扮演配角。未来，USDC 将成为 Hyperliquid 生态系统中唯一的“默认报价资产”，其他资产将缺乏流动性和合法性。在这场博弈中，Hyperliquid 团队获得了收益分享和质押机会，Native Markets 团队赚到钱并顺利退出，Circle 和 Coinbase 联盟成功抵制了 USDT 威胁，只有那些自建报价资产的参与者遭到了损失。主动进行市场操作一直是 Hyperliquid 团队的核心竞争力，这种在每一个市场节点顺势而为、以最小努力取得最大效果的能力，值得每一位创业者认真学习。商业世界如同战场，若不谨慎行事，就可能像 USDe 那样，先被视为次要角色，然后沦为工具，最终被边缘化。