StablecoinX 作为 Ethena 的国库管理工具，在不到一年的时间内完成了惊人的资产积累，其持有的 ENA 供应量占比从 0% 飙升至 20.3%。根据两轮私募股权（PIPE）的备案文件，Ethena 计划利用约 5.7 亿美元的现金收益（扣除费用后净额约 5.25 亿美元）在公开市场回购 ENA。

然而，核心争议并非交易是否发生，而是这些看似在公开市场执行的买入行为，究竟代表了真正的市场净吸收，还是实质上由 Ethena 关联钱包预先部署在交易所的库存所促成。午方 AI 梳理发现，链上资金流向与公告规模及时间高度吻合，但执行足迹暗示供应可能在交易前已分阶段布置。

2025 年 7 月 21 日，TLGY 宣布了 StablecoinX 的首轮交易及约 3.6 亿美元的 PIPE 融资，其中包含约 2.6 亿美元现金和 1.01 亿美元实物支付，后者含 Ethena Foundation 的 6000 万美元出资。Ethena 以每枚 0.21056 美元的价格出售了锁仓 ENA，并计划通过中间做市商在公开市场回购。随后在 2025 年 9 月 5 日，双方宣布额外 5.3 亿美元的 PIPE，锁仓 ENA 定价提升至 0.29 美元。公司预计交割后 StablecoinX 将持有超过 30 亿枚 ENA，而 Inflecta 数据显示目前实际持有量已达约 30.4 亿枚，占总供应量的 20.3%。

深入分析交易场所层面的供应动态，一个关键异常浮出水面：由三个 Coinbase Prime Custody 钱包组成的集群在特定时期提现了总计约 1.8 亿美元的 ENA，而 Coinbase Prime 在 7 月中旬之前并无实质性 ENA 余额。午方 AI 监测到，在 7 月 16 日至 9 月 11 日期间，与 Ethena 强关联的钱包贡献了所有外部 Coinbase Prime 流入的约 89.3%，通过单一存款钱包注入了约 3.839 亿枚 ENA。其中约 3.167 亿枚直接源自 Ethena 的主要国库钱包，时间点精准对应 PIPE 宣布日及最大提现发生日，表明随后从 Coinbase Prime 流出的大量 ENA 实际上起源于 Ethena 控制的账户。

另一条资金链显示，一个特定钱包在 9 月 15 日至 26 日期间，从 Binance 提现了 1.333 亿枚 ENA，并从 Coinbase 提现了约 50 万美元，资金几乎全部流向与 Ethena 和 StablecoinX 募资相关的地址。更早期的数据显示，2024 年一个接收了总供应量约 8.4% 的国库控制钱包，在 7 月 21 日至 26 日期间，通过九个中间钱包向 Binance 和 Bybit 分发了 1.5 亿枚 ENA。大约 1.5 个月后，另一个关联集群从 Binance 提现了约 1.34 亿枚 ENA，这种先分发后提现的模式构成了完整的闭环。

最终的执行汇聚于 12 月 3 日的一笔关键交易，涉及 3.0294 亿枚 ENA，价值约 8300 万美元。资金流重构显示，这笔转移是 CB Prime 向 Coinbase 注入的结果，而非 Coinbase 持有供应的逐步积累，且该 Prime 库存正是由 Ethena 国库提供。交易完成后，Coinbase 的余额大致回归起点。

与此同时，Bybit 的 ENA 余额从 4 月底的约 2.4 亿枚激增至 11 月 6 日的约 10.5 亿枚，这一时间点恰好在执行开始的前一天，表明库存是在执行前集中部署而非在执行过程中逐步从市场吸收。

午方 AI 分析认为，这种跨场所的做市商路由严重偏向 Bybit，同时伴随持续的投资者分发流向 Binance，以及来自 Coinbase Prime 的资金流，构成了复杂的资金路径。虽然这些交易确实发生在公开场所，但所谓的“回购”是否代表净市场吸收存疑，更可能是撤出了此前已定位在这些场所的供应。在 14.4 亿枚 ENA（约 5.38 亿美元）的总规模下，执行不可能是隐形的，链上归因虽具概率性，但现有数据强烈暗示了自买自卖的可能性，而非单纯的市场净买入。