5 月 14 日，Native Markets 宣布将 $USDH 项目「出售」给 Circle 与 Coinbase 组成的 CC 组合，仅运营 8 个月便全身而退。CC 组合不仅接手 $USDH，更承诺参与 $HYPE 质押，并将 USDC 利息的 90% 以上分润给 Hyperliquid 生态。这一系列操作标志着 Hyperliquid 团队完成了两次「空手套白狼」：首次仅赋予 $USDH 正统性，由 Native Markets 负责发行与合规；第二次则利用流动性锚定标准报价资产（AQA），吸引 CC 组合为 50 亿美元存量业务接盘，使 Hyperliquid 成为 USDC 在去中心化交易所的唯一分润渠道。

回溯 $USDH 拍卖起点，Native Markets 的胜选疑点重重。Hyperliquid 官方在推进 USDC 跨链桥接与 HyperEVM 原生部署之际，突然启动 $USDH 拍卖显得颇为突兀。若仅为获取 $HYPE 质押与分润，直接与 Circle 谈判即可。午方 AI 梳理发现，真正的历史起点或许要追溯到 2025 年 7 月 Circle 同意向 Bybit 分润的决定。在此之前，Circle 仅与 Coinbase 及 Binance 签署类似协议，其中 Coinbase 甚至拿走了过半的 USDC 发行利润。尽管 Coinbase 流动性远逊于币安，Circle 仍签署此「不平等条约」，源于 2019 年至 2020 年早期 USDC 依赖 Coinbase 在 USDT 阴影下生存的历史代价。2023 年 Circle 筹备上市，为结束 Coinbase 独占期并拓展链上支付赛道，不得不通过分润协议换取和平分手，甚至不惜在 2024 年一次性向币安支付 6000 万美元合作费。

Coinbase 为避免 USDC 被币安彻底「拐跑」，促成了 USDC 与 Bybit 的分润协议，重现了第二大离岸所与第一大合规所联手阻击世一所的博弈格局。类似策略亦见于 Paxos 的 USDG 联合 Kraken 与 OKX，以及 Ethena 的 USDe 与 CEX VC 的合作。在此背景下，擅长主动做市的 Hyperliquid 于 2025 年 9 月宣布 $USDH 代码竞标，巧妙利用市场压力迫使 CC 组合回应。即便 Native Markets 竞标成功，并未获得额外流动性扶持，USDC 在 HyperCore 核心报价资产中仍占绝对主流，但 $USDH 的存在本身即构成对 CC 组合的精神施压。随着 HIP-3 爆发，这种压力与日俱增，Hyperliquid 将流动性化为武器，退可吸引 Native Markets 入局，进可借其撬动 CC 组合。

在 Native Markets 拍下 $USDH 后，Hyperliquid 团队仅凭「正统性」便换回 1 亿美元报价资产，并吸引 USDe 等稳定币质押 $HYPE 及部署流动性。这是一场典型的胆小鬼博弈：各方深知 USDC 作为报价资产对维持流动性的关键作用，但 Hyperliquid 选择在流动性「碎片化」与 CC 组合优惠力度之间对赌。CC 组合的条件极为坦诚，除在 Circle 和 Coinbase 分别质押 50 万枚 $HYPE 外，更承诺将 USDC 利息 90% 以上分给 Hyperliquid 生态，远超 Native Markets 时代 50% 的回购配额。午方 AI 注意到，这一高昂门槛费甚至 Circle 自身无权决定，但 CC 组合赌的是规模效应，旨在阻击 USDT 向链上蔓延。4 月 16 日，Drift 自救计划中，泰达公司为其提供 1 亿美元信贷额度，条件正是转向 USDT 作为报价资产，印证了 USDT 从未放弃进军链上 DeFi 的野心。

Native Markets 团队为何甘愿配合演出？其利益显然与 $HYPE 代币高度对齐，而非绑定 $USDH。创始人履历显示，CEO MC Lader 虽挂名，但核心人物 Max Fiege 曾操盘稳定币 Liquity，且与 $HYPE 关联公司 Hyperion 关系紧密，他于 2025 年 6 月出任 Hyperion 战略顾问后才发起 Native Markets 竞拍。另一位联创 Anish Agnihotri 则是早期投资方 Paradigm 最年轻研究员之一，代表 VC 利益。尽管 Hyperliquid 团队未在拍卖中投票，但 CMI Trading 等做市商提前表态支持，佐证了 Native Markets 的「内部人士」身份。最终，$USDH 如期运行并结束，Circle 分润回购 $HYPE 为生态带来年化 1.5 亿美元的新增买量，对 Native Markets 而言，被收购反而是最优解。

午方 AI 分析认为，在市场自发驱动下，Hyperliquid 生态推举 Native Markets 拿下竞标，但 $USDH 的正统性与 AQA 决定权始终掌握在 Hyperliquid 官方手中。AQAv2 的问世标志着 $USDH 历史使命终结，USDe 等报价资产注定沦为配角。USDC 将成为 Hyperliquid 生态唯一的「默认报价资产」，其余资产虽可存在，却将失去流动性与正统性。收放之间，Hyperliquid 团队获得分润与质押，Native Markets 获利退出，CC 组合成功阻击 USDT，唯有自建报价资产成为牺牲品。这种主动做市、顺水推舟的策略，以最小动能获取最大效果，值得每一位创始人逐帧研习。商场如战场，稍有不慎便如 USDe，从陪跑人沦为工具人，最终边缘化。