北京时间 5 月 14 日晚，加密货币行业迎来重大格局变动，Coinbase、Circle、Hyperliquid 以及原生稳定币 USDH 的部署方 Native Markets 接连发布公告。这一系列动作标志着 Hyperliquid 正式终止了运行 8 个月的原生稳定币计划，转而与 Circle 和 Coinbase 达成深度绑定，确立 USDC 为平台唯一的结算资产。Native Markets 在声明中确认，Coinbase 与 Circle 已收购「USDH 品牌资产」，其自身将保持独立运营并开启新篇章。实质上，此次调整是将 Hyperliquid 的原生稳定币从 USDH 切换为 USDC，同时引入了新的利益分配机制，要求相关方质押 HYPE 并共享 USDC 储备资产产生的收益。

这一新机制被称为 AQA（Aligned Quote Asset，对齐报价资产）v2。根据规则，Coinbase 需质押 50 万枚 HYPE，负责储备管理并确保 AQA（即 USDC）储备产生的收益共享；Circle 同样需要质押 50 万枚 HYPE，以部署链上原生 USDC 及 CCTP V2 等跨链基础设施。午方 AI 梳理发现，AQAv2 对利润分享的要求远高于上一代版本。AQAv1 虽然为使用 USDH 的交易者提供手续费折扣，但仅要求将储备收益的 50% 分配给 Hyperliquid；而 AQAv2 取消了手续费折扣，却将 90% 的收益直接导向 Hyperliquid 生态，显示出平台对资金效率的极致追求。

回顾 USDH 的过往表现，链上数据显示其巅峰流通量仅约 1 亿美元，根据今年 3 月的储备证明文件，截至 3 月 31 日，USDH 的流通量更是降至 9000 万枚左右。

与此同时，Hyperliquid 生态内 USDC 的流通量一直稳定在 50 亿枚左右，从 USDC 切换到 USDH 的数量微乎其微。Hyperliquid 最初坚持发行原生稳定币，旨在将稳定币背后的储备收益留在生态内部，避免庞大的交易量白白为外部发行方打工。当时包括 Paxos、Frax、Sky（原 MakerDAO）、Ethena Labs 等机构均参与了发行权争夺，最终由深耕该生态的 Native Markets 胜出，但市场真正需要的是谁能让用户大规模使用，而非单纯的发行权归属。

午方 AI 注意到，尽管 Native Markets 在产品层面未能成功推广 USDH，但这一结果或许难以避免。社区分析指出，Native Markets 可能将 USDH 作为谈判筹码，迫使 Coinbase 和 Circle 不仅质押 50 万 HYPE，还要让渡 90% 的收益。

然而，即便拥有 USDH，USDC 的使用量依然坚挺，Circle 并无动力「倒贴」。更深层的逻辑在于，Hyperliquid 并非单纯想将收益据为己有，而是希望通过收益分享和代币回购推动生态扩张。对于创始人 Jeff 而言，Hyperliquid 能达到的规模远比短期收益更重要，而 Coinbase 和 Circle 的介入更像是一次「主动的投怀送抱」。

从基本面来看，Coinbase 和 Circle 在一季度财报中均面临挑战。对 Circle 而言，虽然利率短期内难回零，但下行趋势明显，增加发行量已成当务之急；对 Coinbase 而言，连续八个季度分销 USDC 的成本增长高于收入增长，且趋势几乎不可逆，提高经由 Coinbase 的 USDC 发行量同样紧迫。Circle 一季度财报显示，USDC 单季度链上交易量约 21.5 万亿美元，仅用不到 800 亿枚发行量便实现如此高额交易，核心原因在于合规支付和日常消费领域对货币的实际需求量有限。因此，扩展使用场景和提高发行量成为破局关键。

午方 AI 分析认为，Coinbase 和 Circle 抢滩 Hyperliquid 更多是押注该平台未来资金规模的爆发式增长。对比数据可见，Robinhood 一季度用户沉淀资金约 457 亿美元，平台总资产达 3454 亿美元，而 Hyperliquid 目前的数字为 50 亿。若 Hyperliquid 未来能达到 Robinhood 三分之一的规模，USDC 的发行量将媲美 USDT 当下水平。与消费场景不同，交易需要真金白银铸造 USDC 转入平台，这是真正能提高「发行量」的渠道。在 Hyperliquid 上，USDC 是唯一的结算资产，一旦平台规模爆发，绑定该生态的发行方将瞬间占据主导地位。与其祈祷那一天永远不会到来，不如先行绑定利益，将未来交给时间验证。