当前的 AI 行情正被华尔街资深分析师视为 1997 至 1998 年的复刻版，而非 1999 至 2000 年的泡沫顶点。5 月 11 日，Niles Investment Management 创始人 Dan Niles 在《大师投资者播客》中系统阐述了他的判断：AI 牛市尚未终结，但一场大回调可能在 2027 年初降临。这一观点与摩根大通近期调研结果高度吻合，该机构走访 56 位全球投资者发现，54% 的人预计美国股市将在今年或明年出现超过 30% 的回调，其中 45% 认为风险窗口集中在 2027 年。午方 AI 梳理发现，Niles 将当前阶段类比为互联网基础设施建设的第三、第四年，正如 1994 年 Netscape 浏览器问世后的 1997 至 1998 年，尽管期间遭遇泰国货币危机和俄罗斯债券违约等宏观冲击，标普 500 指数当年仍分别收涨 31% 和 27%，证明宏观利空在产业大趋势面前往往成为买点。

本轮行情的核心驱动力已从对话式 AI 转向 Agentic AI（智能体 AI），这将引发算力需求的量级跃迁。与仅回答问题的 ChatGPT 不同，Agentic AI 能自主执行多步任务，如同时从 BBC、彭博和 CNBC 抓取数据并整理成 Excel 表格，其消耗的算力 Token 数量是聊天式 AI 的 10 到 100 倍。数据印证了这一趋势：Open Claw 发布前两个月 token 增长率约为 20%，发布后两个月则飙升至超过 120%。这种需求爆发直接拉动了超大规模云服务商的资本开支预期，市场预测 2026 年 capex 增速从年初的 30% 一路上调至最新一轮财报后的 70%。午方 AI 注意到，Niles 强调这并非小修小补，而是足以支撑 AI 相关股票继续上涨的结构性变化。

Agentic AI 的架构特性正在悄然改写硬件竞争格局，从 GPU 主导转向 CPU 与 GPU 并重。训练大模型和简单推理主要依赖 GPU，但 Agentic AI 涉及多应用调度和多步任务编排，这是 CPU 的强项。Niles 指出，过去服务器配置约为 8 个 GPU 配 1 个 CPU，而转向 Agentic 架构后，这一比例将趋近于 1 比 1。

这意味着英特尔和 AMD 将显著受益，而英伟达的股价表现可能在边际上受到影响。尽管短期半导体板块超买程度已达 2000 年或 1995 年大崩盘前水平，年内半导体 ETF 已涨约 70%，但 Niles 认为短期超买不破坏长期逻辑，他愿意承受英特尔短期下跌 15% 至 20% 的风险，以换取年底前更高的回报。

然而，2027 年初的回调风险不容忽视，主要源于增长基数效应和流动性压力。Agentic AI 爆发始于 2026 年 1 月 30 日，到 2027 年初，高基数将导致增速自然大幅放缓。Niles 预测，届时股票价格可能从高位下跌 30% 至 50%，参照系是 2022 年“科技七巨头”平均下跌 46% 的惨烈行情。

此外，OpenAI 和 Anthropic 合计占据超大规模云厂商积压订单的一半，其营收从 2025 年初的 70 亿美元飙升至如今的近 700 亿美元，但这笔巨额资金需从其他公司预算中挤出。若 OpenAI 在承诺未来八年 1.4 万亿美元资本支出后出现问题，将加速市场调整。午方 AI 分析认为，随着 OpenAI、SpaceX 和 Anthropic 等万亿级估值公司即将 IPO，基金经理将被迫卖出其他资产以筹集资金，形成结构性流动性冲击。

宏观层面的风险信号同样密集，股市、油价和债券收益率三者之中必有一个是错的。Niles 每日关注的三个坐标显示，股市创历史新高，油价年内涨幅约 60%，美国 10 年期和 30 年期国债收益率均触及年内高位。历史上过去 12 次衰退中有 10 次前都出现过油价持续上涨，若油价在 90 美元附近维持一至两个季度，通胀抬头将侵蚀消费者购买力，麦当劳财报中低端消费者压力信号已现端倪。尽管即将上任的美联储主席凯文·沃什倾向于降息并将 AI 视为通缩力量，但若长端收益率持续攀升，市场估值将承受真实压力。Niles 建议投资者现在应持有大量现金，对最终解决方式保持高度警惕。

在科技巨头的布局竞争中，谷歌被 Niles 视为未来 3 至 5 年的最佳选择。谷歌云 Q4 同比增速达 48%，最新季度加速至 63%，远超 AWS 的 28% 和微软云的 39%。谷歌拥有自研大模型 Gemini、超过十年历史的自研 AI 芯片、强劲的广告现金流以及覆盖全球 75% 以上智能手机的 Android 生态。相比之下，微软依赖 OpenAI 缺乏自有大模型，亚马逊 AI 产品知名度有限，Meta 则面临用户数环比首次下降且无公有云出售算力的困境。苹果虽有望凭借 AI 版 Siri 和可折叠 iPhone 带动换机潮，但 Niles 的市场哲学是“保持灵活”，即持有强烈信念但松散地握持，随时准备根据油价、国债收益率和股市的变化调整仓位。