从机制演变的角度来看，2022 年的熊市与 2026 年的当前状况形成了鲜明对比。在 2022 年，市场退出往往以无法使用的提现页面为开端，最终演变为大规模的破产诉讼，散户投资者在恐慌中被迫离场。

然而，到了 2026 年，这一过程变得更加隐蔽和有序。它可能始于投资组合的再平衡，最终仅以一份账户对账单作为结束标志。比特币 ETF 的赎回流程变得相当乏味且标准化：投资者卖出基金份额，授权参与方将相应数量的比特币归还给基金托管机构，随后基金要么支付现金，要么移交比特币。基金的资产规模因此缩小，但基金份额的成交价仍维持在接近净资产价值的水平，基金托管机构继续履行其职责。随着基金规模缩小，需求来源逐渐消失，且根据赎回处理方式及对冲策略的不同，市场其他地方也可能出现抛售行为。整个机制仍在运转，损失由投资者承担，但最大的投资产品、基金托管机构以及做市商依然能够正常运作。华尔街能够高效地分散损失，避免任何单一机构的倒闭决定整个市场的走势。

这种有序退出机制虽然减少了短期剧烈波动，但也意味着市场缺乏快速反弹所需的买盘力量，因为曾经推动价格上涨的买盘力量已经逆转。

回顾历史，历次熊市均具有明确的'罪魁祸首'和特定的跌幅特征。2018 年的熊市发生在初始代币发行热潮之后，当时市场仍以散户投资者为主，比特币价格在短时间内下跌了约 84%。2021 年至 2022 年的熊市则让比特币价格下跌了大约 77%，随后波及到 Terra、三箭资本、Celsius、Voyager、BlockFi 和 FTX 等机构的资产负债表。此后比特币价格进一步跌至 59,000 美元下方，又出现了 2 个百分点的跌幅。相比之下，目前的下跌幅度相对较小，且主要通过规模更大的机构渠道进行。截至 2026 年 2 月，这三年来比特币的最大回撤为 50%，与特斯拉 54% 的数值相近，尽管比特币的日波动率更低。

这一现象解释了为何如此大的跌幅却似乎并不那么引人注目。在杠杆效应驱动的暴跌中，抛售压力会集中在少数几个交易日里，大量抵押品被抛到交易所，人们能找到一个明确的'投降日期'。而投资委员会可以通过多次会议调整风险预算，顾问可以在下一次资产再平衡时降低模型配置比例，ETF 持有者则可以在交易日的任何时间选择卖出。市场能够逐步消化每一次抛售，然后第二天早上又会再次出现买入行为。由于强制清算的情况较少，随之而来的剧烈反弹也减少了。一旦那些高杠杆头寸被清空，相应的强制抛售也会消失，做空者往往会趁机买入残余资产。而逐渐进行的机构抛售则不会带来如此剧烈的反应，因为它是由分配规则、波动率限制以及资金需求等因素决定的，而非某一次追加保证金通知所引发，因此它有可能在数月内持续为市场提供支撑。

Woofun AI 整理数据显示，链上数据与市场微观结构揭示了更深层次的困境。Glassnode 的数据显示，截至 6 月 17 日，90 天内比特币的实现市值下降了 1.45%，降至 1.07 万亿美元，这意味着比特币的成交价格已低于其之前的收购成本。到 7 月 8 日，长期持有者平均每天要承受约 2.8 亿美元的损失，这是自 2022 年 12 月以来最高的水平。

这一周期中存在着恐慌和投降情绪，只不过它们分散在更多的持有者身上，持续时间也更长。今年衍生品市场的状况也表明存在机构层面的熊市。Glassnode 发现，6 月比特币价格跌破 60,000 美元主要是由现货市场的抛售所推动，期货市场则随之作出反应，而价格下跌过程中未平仓合约的数量也在减少。期权交易商的对冲操作有助于控制接近关键行权价的股价波动。杠杆率的下降降低了大规模清算连锁反应的可能性，而现货持有者则仍拥有充足的抛售能力。ETF 的资金流向也无法完全解释比特币价格的下跌。

到 7 月底，ETF 的资金流向短暂转为正值，随后又略微转为负值，而以比特币计量的现货交易量则降到了 2019 年以来的最低水平。机构渠道虽已不再像 6 月那样大力推动价格下跌，但也未能重新形成推动比特币价格上涨的买盘力量。在流动性较低的市场中，缺乏买盘所带来的破坏力几乎可以与新出现的卖盘相媲美。那些公共信托公司则构成了旧有机制与新机制之间的脆弱桥梁。在牛市期间，这些公司的股份能为投资者提供杠杆化的比特币投资机会，而其管理团队则会发行股票或债券，用所得资金购买更多比特币。

只要这些股份的交易价格高于其对应的信托资产价值，这种循环就能持续下去。但一旦价格开始下跌，这种情况很快就会改变——溢价逐渐消失，新的发行行为会对现有股东造成沉重负担，原本可靠的比特币买家也会随之消失。首先受到影响的是市场供需关系，而实际的比特币抛售则可能要等到需要用现金支付股息、利息或债务偿还时才会发生。缺乏破产案例这一现象也有几种可能的解释。受监管的基金托管机制以及每日资金流动性降低了 ETF 持有者集体挤兑的可能性，而普通股股东和优先股股东则承担起了原本由存款人承担的损失。这些信托公司也可以及时出售资产以避免破产。

此外，离岸杠杆效应可能较难被察觉，而距离峰值仅过去 10 个月的周期仍有可能引发严重的金融危机。如果离岸杠杆效应再度出现，并导致类似 2022 年的大规模清算浪潮，或者 ETF 赎回规模相比散户的现货抛售而言微不足道，又或者随着时间推移某个大型中介机构倒闭，那么这一观点的可靠性就会下降。相反，如果波动率持续处于较低水平，基金流动性保持稳定，信托公司的信用状况恶化，且资金是通过数千笔普通交易逐步流出的，而非一次性集中抛售，那么这一观点的合理性就会增强。