据 Woofun AI 消息，2026 年 5 月稳定币总市值突破 3200 亿美元，USDC 流通量冲高至 781 亿美元，然而 Circle 股东并未因此狂欢，反而面临营收不及华尔街预期的尴尬局面。

尽管 2026 年一季度每股收益超预期，股价却较峰值大幅回撤，规模新高与市场用脚投票形成强烈反差。核心矛盾在于：USDC 每多发行一美元，Circle 能留下的利润反而更薄，这背后是利息分配机制的深层失衡。

利息分配链条的拆解揭示了 Circle 利润流失的真相。2022 到 2024 年，Circle 95% 到 99% 的收入源于将 USDC 储备金配置为短期美债和逆回购，本质上是一只以 USDC 为份额凭证的货币基金。在 5% 的高息环境下，1 美元储备一年可产生 5 美分利息，但这笔钱无法由 Circle 独享。首先，贝莱德作为主要托管方，管理约八到九成储备，收取约 8 到 10 个基点的管理费；其次，Circle 仅保留约 12 至 15 个基点作为发行方保留金，用于覆盖合规与运营成本，相对于近 5% 的毛收益几乎可忽略不计。

真正的利润大头被渠道截留：根据 Circle 与 Coinbase 的《协作协议》，存放在 Coinbase 平台上的 USDC 剩余利息全归 Coinbase。2026 年一季度，Coinbase 平台平均趴着约 190 亿美元 USDC，占总流通量四分之一以上，这意味着超过 25% 的储备收益直接流向 Coinbase。

此外，币安也分得一杯羹，Circle 曾向其支付 6025 万美元预付款，且只要币安持有的 USDC 超过 15 亿美元，还需按月支付激励。即便是在 DeFi 等其他渠道流通的 USDC，利息也需与 Coinbase 五五分。

Woofun AI 整理数据显示，2024 财年 Circle 总收入 16.61 亿美元，付给 Coinbase 的分成高达 9.08 亿美元，占比 54.2%；到 2025 财年，扣除分销成本后的利润率仅剩 39%，每收 100 美元利息就有 60 多美元付给了渠道。

监管环境与协议条款的双重锁定，进一步压缩了 Circle 的谈判空间。尽管 USDC 流通量在 2025 年底达到 753 亿美元并持续增长，但降息周期正在抽走利润地基：2025 财年四季度，平均流通量同比翻倍，储备收益率却同比降了 68 个基点，仅剩 3.8%。更严峻的是，新增流通量多由 Coinbase 通过 3.5% 到 4% 的持币奖励、币安通过流动性引导拉来，这些资金沉淀在渠道地址中，新生利息按协议再次流回渠道。Circle 承担全部合规与运营成本，分得的却是残值。Coinbase 对此笔无风险收益的执念极深，USDC 利息一度占其净收入近四分之一，成为财报中最稳的现金牛。协议条款将这种高昂渠道成本固化为永久负担：只要 Coinbase 履行推广与做市义务，Circle 几乎无法单方面退出。

与此同时，Coinbase 旗下的 Base 链在 2026 年一季度处理了全球 62% 的链上稳定币交易量，超过其他所有链总和，链上流动性越向 Base 聚集，Circle 被切走的利息越多。2025 年 7 月生效的 GENIUS 法案本应是合规龙头 Circle 的主场，却意外成为渠道的助攻。法案禁止稳定币发行方向持币用户支付任何利息，堵死了 Circle 绕过交易所直接返利抢流量的路径，而 Coinbase 却可将分得的利息包装成自家用户奖励合法发放。监管掐断了发行方触达用户的路，却给渠道留了门，Circle 手中最后一张谈判筹码被没收。唯一变数在于 OCC，这家监管机构在 2026 年初提出配套规则，若认定渠道用分成给用户发奖励属于变相付息并予以叫停，短期将重创 USDC 持币意愿，但长远看，这可能给 Circle 一个以合规为由掀翻五五分协议的机会。

竞品对比分析凸显了 Circle 缺乏自主渠道的致命劣势。Tether 仅用约 300 人团队，凭借约 1180 亿美元储备金，在 2024 年上半年净赚 52 亿美元，全年据报道突破 100 亿美元。其核心优势在于几乎独占全部利息，一分钱不给渠道。在拉美、非洲等饱受恶性通胀折磨的地区，用户渴求的是美元购买力本身，而非那 4% 的利息，刚需赋予了 Tether 绝对定价权，甚至对铸造和赎回收取 0.1% 手续费。

PayPal 则采取截然相反的策略，PYUSD 流通量巅峰达 40 亿美元，PayPal 自掏腰包给持币用户发约 4% 的奖励，资金源自营销费用。PayPal 不指望稳定币赚钱，而是将其作为跨境支付网络的润滑剂：在 70 个国际市场降低汇款摩擦，将商户结算从几天缩至几分钟，并将用户锁定在自家钱包中。Tether 不需要渠道，PayPal 自己就是渠道，而 Circle 既无 Tether 在新兴市场的垄断力，也无 PayPal 的 C 端用户入口，只能花钱向交易所购买流量。一个卖水的，水源和水管都在别人手里。

投资警示与未来展望指向 Circle 作为通道型基金的本质。投资者不应再将 Circle 视为高毛利、可无限扩张的 Fintech 巨头，而应关注其财报中扣除分销成本后的利润率。2025 财年该比率停在 39%，一旦跌破 35%，即意味着渠道压榨加剧的红色警报。另一个关键信号来自竞争对手动作，Tether 据报道正为美国市场准备合规稳定币 USAT，若其选择向渠道让利，Circle 的分销成本将被进一步推高。CRCL 的估值逻辑需彻底重构，收入跟随美联储利率波动，利润则取决于与 Coinbase 的谈判桌博弈。

Circle 的‘打工’地位在残酷的利润分配现实中被彻底坐实。USDC 大概率会继续扩大规模，成为链上世界的美元水电煤，但水电煤的利润从来不属于发电的人，只属于收电费的人。USDC 每多印一美元，先到账的永远是 Coinbase。