价值创造与价值获取在商业逻辑中往往被混为一谈，但历史证明两者存在本质分野。许多行业巨头在成长初期选择全力构建生态价值，刻意放弃短期变现，寄希望于未来通过市场规模转化为定价权。亚马逊云科技（AWS）曾长期维持近乎零利润运营，Stripe 也是在处理数十亿美元支付业务后才开始盈利。这种“先让利后收割”的模式在加密领域同样上演，Morpho 协议累计产生 2.56 亿美元手续费却几乎未留存分文，便是典型案例。如今，Ethena 也陷入了类似的困境，其高增长背后隐藏着严峻的盈利难题。

Ethena 已打造出全球第三大稳定币 USDe，过去 16 个月协议共计产生 4.7 亿美元手续费，但团队仅留存 1380 万美元，留存率低至 2.93%。

这意味着协议每赚取 100 美元，自身仅保留 3 美元，其余收益均按设计规则分配给 sUSDe 持有者。USDe 作为一种无银行储备的合成美元稳定币，通过现货做多、永续合约做空的德尔塔中性策略维持币价稳定。其收益来源包括永续合约资金费、以太坊质押奖励及储备资产利息，这些收益在 2024 年市场看涨时曾为 sUSDe 持有者带来高达 18% 的年化回报，推动 USDe 规模在十个月内从零飙升至 60 亿美元。

然而，市场环境的剧变迅速击碎了这一增长神话。2025 年 8 月，Ethena 单月手续费虽达 5470 万美元峰值，但转折点出现在 10 月 10 日的市场崩盘。这场加密市场多年最大规模的单日杠杆清算事件导致超 190 亿美元头寸蒸发，USDe 在币安一度短暂脱锚。更深层的危机在于，鼎盛时期超 42 亿美元的 sUSDe 锁定在 Pendle 协议中，占比约 60%，这些用户多为依赖高杠杆套利的投机者。随着套利逻辑破裂，短短两个月内超 80 亿美元资金撤离，仅 10 月当月就流失 57 亿美元。午方 AI 梳理发现，尽管用户忠诚度比例未变，但质押规模已从 84 亿美元锐减至 33 亿美元，真正留下的多为长期看好收益型资产的稳健用户。

规模萎缩直接暴露了 Ethena 盈利模式的脆弱性。该协议主要依赖铸币与赎回手续费盈利，这部分在总营收中占比微乎其微。2026 年第一季度，Ethena 总手续费高达 6500 万美元，季度净利润却仅有 61.4 万美元，与同期 Tether 高达 52 亿美元的净利润形成天壤之别。

与此同时，USDe 的底层资产结构发生根本性转变：永续合约头寸占比从 2025 年初的 93% 骤降至 2026 年初的 11%，其余 89% 转为高流动性稳定币与借贷头寸。Ethena 已从复杂的套利交易协议转型为类似美债收益分发工具，sUSDe 年化收益降至约 3.5%，与优质货币基金持平，其核心竞争优势大幅削弱。

监管层面的压力进一步加剧了局势。2025 年 3 月，德国联邦金融监管局（BaFin）将 USDe 认定为未注册证券，勒令 Ethena 德国子公司关停。尽管 Ethena 辩称禁令生效时其德国主体并无直接客户，且大部分发行发生在欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）生效前，但资金外流的核心原因仍是 Pendle 杠杆套利链条的崩塌。面对盈利困境，Ethena 计划启动费用切换机制，拟将 10%–20% 的收益从 sUSDe 用户划转给 sENA 代币质押者。午方 AI 注意到，该机制设定了严格的优先级：必须先补足储备基金并保证 sUSDe 收益维持在风险委员会认定的竞争力水平（约 4.5%），剩余部分才分配给 ENA 持有者。

当前市场利率低迷，sUSDe 收益仅为 3.5%，已触发收益保护门槛，导致费用切换机制形同虚设，ENA 质押者无法获得任何分配。午方 AI 分析认为，Ethena 的盈利变现逻辑与自身规模稳定的风险绑定在同一个市场条件上：高资金费率虽能带来利润，却往往伴随衍生品牛市，而这正是催生杠杆套利、引发资金出逃的温床。Tether 依靠长期公信力建立信任，用户接受其截留利润；而 Ethena 依赖利益绑定建立共生关系，一旦开始截留收益，这种脆弱的信任纽带可能瞬间断裂。费用切换机制的落地结果，将直接决定 Ethena 能否在打破用户信任绑定的同时，找到新的生存平衡点。