据 Woofun AI 消息，稳定币发行商 Circle 在二季度交出了一份充满张力的业绩答卷：USDC 链上交易量高达 14.8 万亿美元，同比激增 151%，然而其“总收入及储备收入”仅为 7.01 亿美元，同比增幅仅 7%。

这种交易量与收入增速的剧烈背离，并非数据失灵，而是深刻揭示了 Circle 商业模式的底层逻辑——链上活跃度并不直接转化为营收，收入的核心驱动力在于平均 USDC 流通量的留存规模及其对应的储备资产回报率。

这一反差表明，市场需重新审视稳定币发行商的盈利结构，从单纯关注交易频次转向关注存量资产的收益效率。

深入拆解收入构成，储备收入占据了“总收入及储备收入”的九成以上，成为决定业绩走向的绝对主导变量。根据 Circle 随 Form 8-K 提交的 Exhibit 99.1 文件显示，平均 USDC 流通量同比增长 25%，这本应带来可观的收入增量，但储备回报率却下降了 66 个基点。

这种“量增价跌”的博弈导致储备收入仅微增约 5%，几乎完全抵消了流通量扩张带来的潜在红利。Woofun AI 整理数据显示，非储备性质的其他收入当季为 3400 万美元，主要得益于订阅与服务收入的同比增长，但公告并未将 Circle Payments Network、Arc 或 Agent Stack 等新产品线拆分为独立收入项。

这意味着，尽管链上转账频次反映了 USDC 在支付、兑换或清算中的高强度使用，但这些活动本身并不产生逐笔收入；相反，只有当 USDC 持续留存于体系内并产生利息回报时，才能进入公司的收入表。因此，当前利率环境的放缓对储备收益定价的负面影响，远大于网络扩张带来的正面效应，这也解释了为何公告中同时出现“网络在扩张”与“当前利率环境放缓收入”两种看似矛盾实则并存的表述。

从利润结构透视，收入转化为经营利润的过程同样受到多重成本因素的挤压。Circle 将扣除“总分销、交易及其他成本”后的中间指标定义为 RLDC（Revenue Less Distribution Costs），该指标从 2.51 亿美元增至 2.89 亿美元，增速快于总收入，且 RLDC 利润率由 38.2% 提升至 41.2%。

这一改善主要源于新增成本远小于新增收入，接近九成的新增收入穿透了分销成本层。然而，RLDC 并非毛利或净利润，其后仍需承担研发、基础设施及人工等运营费用。据 Circle 公告，调整后运营费用同比增长 23%，导致调整后 EBITDA 仅增长 8%。环比视角下的压力更为明显：相较于一季度，平均 USDC 流通量仅增加 1.7%，总收入及储备收入仅增加 1.0%，而同期调整后运营费用增加了 7.9%，调整后 EBITDA 则下降 5.2%。

这一组数据表明，在 USDC 存量季度间小幅波动的背景下，新产品和基础设施的投入率先体现在费用表中，利润表并未同步加速，反映出公司在扩张期的经营杠杆效应尚未完全释放。

尽管新业务尚未形成显著的收入曲线，但网络层的基础设施进展已初具规模。截至季末，Circle Payments Network 过去 30 天年化交易额达到 147 亿美元，已有 175 家金融机构接入，这标志着网络密度的实质性提升，但该指标属于网络效应范畴，不能直接与 USDC 链上交易量或季度收入等同视之。

此外，Arc 计划于 9 月 16 日启动公开主网，Agent Stack 已拥有超过 900 项付费服务，这些举措显示 Circle 正积极构建稳定币发行之外的基础设施生态。

然而，无论是上线计划还是服务数量，目前均不足以验证其已成为第二条收入支柱。综上，Circle 的二季度业绩本质上是由平均 USDC 存量、储备回报率及分销成本结构共同决定的结果，交易量的繁荣证明了 USDC 的使用强度，而收入表则冷静地回答了这份使用如何穿过储备收益与成本结构的双重过滤，最终转化为公司的财务表现。